深南电路与沪电股份深度分析（PCB卡位高增长赛道）

频道：股票知识日期：2023-07-25 浏览：809

（报告出品方/分析师：东方财富证券周旭辉）

1.“3-In-One”业务布局，业绩增长稳定

1.1.PCB 龙头企业，“3-In-One”业务布局引领行业

公司成立于1984年，目前公司的发展经历了四个主要阶段。

初创期（1984-1992）：这一阶段公司刚刚成立，主营游戏机板业务。

转型期（1993-2007）：这一阶段公司主营业务向 PCB 扩展，1993-1994年，公司完成向通信领域的转型，开始生产高起点的双面板、多层板。

业务拓展期（2008-2016）：这一阶段公司增强研发能力，积极拓展其他业务，2008年，正式发展电子装联业务；2009年，进入半导体封装基板领域。

快速发展期（2017至今）：2017年，首次公开发行 A 股上市，此后公司的发展迈入新纪元。

公司实现产业链全方位布局。

公司业务覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节，充分发挥产业协同效应。1 级封装包括封装基板业务以及封测，2 级封装包括印制电路板业务和电子装联业务，3 级封装包括电子整机系统。封装基板业务和电子装联业务可以视为 PCB 封装产业链的“上下游”。

公司形成“3-In-One” 业务布局，为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。

公司产品类型丰富，应用领域广泛。

公司印制电路板产品主要应用于通信设备、工控医疗和汽车电子等领域；封装基板主要应用于移动智能终端、服务/存储等领域；电子装联主要应用于通信、医疗电子等领域。

公司全球 PCB 产业排名稳步提升。

根据 Prismark 报告，2019 年公司跻身全球前十大 PCB 厂商，位列第八位，2021 年和 2020 年延续了 2019 年的排名。

公司 PCB 业务能力逐步迈入世界领先行列，目前，公司已成为全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商。

1.2.经营稳健，盈利能力较强

营收保持增长，盈利能力较强。

2021 年，公司营业收入达到 139.43 亿元，同比增长率为 20.19%，2017-2021 年的 CAGR 约为 25.13%;2021 年归母净利润为 14.81 亿元，同比增长 3.53%，2017-2021 年的 CAGR 约为 34.84%。

公司营业收入和归母净利润同步提升，这主要受到了通信、数据中心、汽车电子等公司下游主要应用领域需求持续提升、封装基板业务的稳步推进以及新工厂产能释放等多因素的影响。

2021 年公司归母净利润增速略有放缓，主要是供给端原材料价格上涨带来的成本压力影响，2022 年成本压力略有缓解，前三季度公司归母净利润同比增长了 15.12%。

业务结构持续优化，封装基板占比提升。

PCB 产品是公司的核心产品，其每年收入占比均较高，2021 年，公司 PCB 业务收入占比为 62.66%；封装基板业务受益于 IC 国产化，其发展稳健，占比显著提升，达到 17.32%；电子装联业务占比为 13.91%。

2022 年上半年，公司 PCB 业务占比为 63.57%，变化幅度不大；封装基板业务占比进一步提升至 19.60%，电子装联业务占比降低为 10.14%。

封装基板毛利率持续提升。

公司毛利率呈整体上升的趋势，2019 年公司毛利率同比上升 3.40pct，主要受益于 5G 背景下通信基站中高频/高速材料使用占比增加，PCB 产品高多层、大尺寸产品技术应用成为主流，相应产品毛利率大幅提升。

2021 年由于原材料端的价格上涨影响，毛利率下滑严重，2022 年前三季度在成本压力松动的背景下毛利率重回 26%以上；净利率的变化趋势与毛利率一致。

分业务来看，PCB 业务在 2021 年受原材料端影响较大，2022 年上半年逐渐回稳；封装基板业务毛利率在 2019 年同比下滑 3.44pct，主要是由于无锡基板工厂处于试产、产能爬坡阶段，处于亏损状态，对毛利率有所拖累，2020-2022 年上半年，封装基板业务毛利率稳步提升；电子装联业务毛利率整体较低，2021 年同比下滑 2.05pct 达到 12.56%，2022 年上半年毛利率有所提升，达到 17.64%。

三费率有所改善，持续加大研发投入。

公司期间费用率呈整体下降趋势，从 2017 年的 8.43%降低到 2021 年的 6.34%，整体下降了 2.09pct；管理费用率整体波动下降，2021 年相比于 2017 年下降了 0.66pct；销售费用率变化不明显，2021 年为 1.67%；财务费用率整体波动较大，2022 年前三季度财务费用率为-0.16%，主要是汇兑收益的影响。公司持续加大研发费用投入，2021 年研发费用率达到 5.61%，2022 年前三季度进一步提升至 5.87%。

盈利能力优势明显，偿债能力和营运能力较强。

从公司财务比率和同行的比较来看，就偿债能力而言，公司流动比率处于中等偏上水平，资产负债率由于企业积极扩产，维持在 45%-60%，2020 和 2021 年公司资产负债率显著降低，整体偿债能力较强；就营运能力而言，公司存货周转率处于业内平均水平，营运能力有一定优势；就盈利能力而言，公司 ROE 水平相对较高，盈利能力较强。

1.3.深南电路历史股价复盘

铜的行情走势对 PCB 行业指数会产生显著负向影响。

我们将 2017-2022 年 12 月初的 LME 铜价和东财的 PCB 指数进行标准化处理后，发现如下三条规律：

1）在 2019 年末到 2020 年初，铜价呈明显下降趋势，而 PCB 行业指数一路突飞猛进；

2）在 2020 年 Q2 到 2021 年 Q2 铜价整体上升，PCB 行业指数自 2020 年 Q3 开始持续震荡下跌；

3）在 2021 年 Q3-2022 年 Q1，铜价维持高位，PCB 指数低位运行。

4）2022 年 Q2 铜价震荡下跌，PCB 指数有小幅回升，随后铜价和 PCB 指数一直处于波动状态。

更精确观察，可以发现铜价对 PCB 行业指数的影响具有一定的滞后性，主要原因在于企业会提前采购原材料，本期原材料价格的上涨影响的是本期采购的数据，相应影响的是下一期产品；同时对于本期原材料价格的上涨，PCB 企业应在下期向下游传导成本压力，这会进一步导致影响的滞后效应。

5G 基站建设情况等多因素显著影响深南电路的营收增速及股价。

我们将深南电路自上市以来的股价与 PCB 指数进行标准化处理，并将营收及其增速对照 5G 基站建设情况、新能源汽车销量情况等进行分析，发现：

1）2019 年 6 月，5G 正式商用，深南电路股价开始了长达一年的巨幅上涨；

2）2020 年 Q3 公司股价跌幅加大，这一阶段主要是受到了铜价大幅上涨以及新冠疫情导致 5G 通信需求下降的双重影响，2020 年 Q3 之前 5G 基站建设已基本完成全年目标，留给第四季度的增量很少，考虑到基站建设的滞后效应，深南电路 Q2 营收增速的增长刚好对应 5G 基站 Q3 季度的建设，那么其 Q3 对应 5G 基站 Q4 的建设，深南电路营收增速的下滑持续到 2020 年末，股价在 Q3 开始猛跌，此次跌势一直持续到 2021 年 Q1，2021 年 Q2 时 5G 基站建设需求开始有所回升；

3）公司营收于 2021 年 Q1 开始有所回升，股价于 2021 年 Q2 开始上涨，对应 2021 年 Q3 和 Q4 时 5G 基站建设需求增加，同时叠加新能源汽车销量增速的提升；

）2022 年由于下游消费电子需求整体较为低迷，公司营收同比增速呈下降趋势，股价也波动下滑。

2.中国承接 PCB 产业转移，下游新兴领域需求强劲

2.1.中国逐步实现国产替代，高端 PCB 产品成为发展重心

PCB 市场规模稳定增长，行业集中度较低。

根据臻鼎公司披露的 Prismark 统计数据，全球 PCB 市场规模从 2017 年的 588.43 亿美元增长到了 2021 年的 804.49 亿美元，2021 年同比增长率达到 23.35%，Prismark 预计 2026 年全球 PCB 市场规模将超过 1000 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 为 4.77%。

2021 年全球 PCB 企业 CR10 仅为 36%，行业集中度较低，市占率第一的臻鼎（鹏鼎控股）其市场份额也仅为 7%。

包括中国和日本在内的亚洲国家产值增速领先。

从中长期来看未来全球 PCB 行业仍将呈现增长的趋势，就区域增速来看，中国将继续保持行业的主导制造中心地位，但由于中国 PCB 行业的产品结构和一些生产转移，Prismark 预测 2021-2026 年中国 PCB 产值复合增长率约为 4.6%，略低于全球，预计到 2026 年中国 PCB 产值将达到 546.05 亿美元，包括中国和日本在内的亚洲国家和地区的产值增速显著高于美洲和欧洲。

高速、高频和高系统集成将成为未来 PCB 产品的主要发展方向。

日益增长的容量需求，使得通信产品的频率和速率也越来越高，光电互联的复杂度快速提升，支撑通信技术发展的 PCB 也将向高速大容量的方向发展，在频率速率、层数、尺寸以及光电集成等方面提出更高的要求，从目前 25Gbps 总线速度向更高的 56Gbps 发展，核心设备高速 PCB 线卡板朝 30-40 层发展，背板层数达到 60 层以上，行业技术将进一步分化和细化。

高端产品产值增长较快。

从产品结构上看，全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢，优化产业结构，以适应下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展。

封装基板、HDI 以及多层板的高速、高频率和高热等应用将继续扩大。

以中国为例，根据 Prismark 的数据统计，2021-2026 年封装基板 CAGR 达到 11.60%，HDI 板的 CAGR 达到 5.30%，FPC 的 CAGR 达到 5.10%，18 层以上高多层板的 CAGR 达到 4.90%，均高于中国 PCB 产值的整体的 CAGR4.60%。

2.2.铜和覆铜板价格逐级传导，5G、服务器和汽车电子注入新活力

印制电路板制造行业的产业链较长，相关行业覆盖较广。印制电路板制造行业的上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，其直接上游为覆铜板材料;下游主要为电子消费性产品、汽车、通信、航空航天、医疗器械等行业。

从印制电路板产业链上的供应商来看，印制电路板各产业链中：上游原材料的供应商有三井金属、宏和科技、日立化成、三菱瓦斯等中外企业;中游覆铜板代表企业有南亚新材、金安国纪、生益科技等，印制电路板代表企业有鹏鼎控股、东山精密、深南电路、沪电股份等；下游则包括消费电子、汽车电子、通讯设备等相关企业。

2.2.1.上游成本传导路径

覆铜板是 PCB 最重要的成本。在 PCB 的成本构成中，根据 Prismark 统计数据，覆铜板是 PCB 的最重要的成本，其占比最高，达到 30%，覆铜板的价格变动对 PCB 成本的影响较明显，进而对 PCB 业务毛利率水平的影响也较为显著;其次，制造费用、人工费用的成本占比也达到了 40%;铜箔、磷铜球和油墨的成本则分别占 9%、6%和 3%。覆铜板的成本以铜箔、树脂和玻纤布为主。

覆铜板产能逐渐提升，价格存在波动，2021 年单价显著提升。

就中国覆铜板的产能产量数据来看，2017-2021 年，中国覆铜板产能整体提升，从 2017 年的 8.38 亿平米提升至 2021 年的 10.80 亿平米，CAGR 为 6.55%，但是产能利用率总体不高，没有达到 75%；覆铜板的销量随着产量的增加而增加，近五年的产销率接近或者超过 100%；2017-2021 年覆铜板的平均单价呈现先降低后增加的趋势，2021 年铜价处于高位，覆铜板平均单价达到 113.60 元/平米的高点。

铜价影响覆铜板单价，PCB 企业成本压力难向下游传导。

覆铜板单价与 LME 铜行情走势趋于一致，其单价随着铜的价格在 2018 年和 2019 年呈整体下降趋势，铜价自 2020 年开始上涨，覆铜板价格相应也有一定提升，2021 年铜价维持高位，覆铜板价格达到 113.60 元/平方米的高价。

我们将深南电路毛利率与覆铜板单价进行对比，数据显示，公司毛利率水平随着覆铜板单价的提升而降低，可见 PCB 企业由于行业集中度低等问题很难向下游传导成本压力，覆铜板价格对公司毛利率水平的影响较显著。

2.2.2.下游需求市场空间

PCB 的下游应用领域较广泛，汽车和通信等是重要增长领域。

消费电子、通信、服务器、汽车、工业控制、医疗等均是 PCB 重要的下游应用场景，其中通讯、计算机占比整体较高，比例均超过 30%，汽车占比达到 10%；

从各应用领域市场规模增长情况来看，汽车领域增长最快，2026 年相比于 2021 年 CAGR 达到 7.52%，其次通讯和消费类增长也比较快速，CAGR 分别为 5.59%和 4.89%。PCB 板块的变动与个别重要应用领域需求的变化情况紧密相关。

高端 PCB 及 FPC 需求旺盛。

就各类应用所需的 PCB 产品种类来看，计算机和通讯设备对多层板、HDI 和 FPC 需求较高，汽车电子对多层板的需要较高，消费电子对复合 PCB、HDI、FPC 和纸基板的需求均较高。

随着通信服务器和汽车电子的快速发展，未来下游对多层板、HDI、FPC 和复合 PCB 的需求会逐渐加大，产品结构逐渐优化，高端产品需求的提升将带动未来 PCB 产品净值的提升，同时这也对 PCB 产品质量提出更高要求。

基站设备市场竞争格局清晰。在基站设备厂商中华为、爱立信、中兴、诺基亚、思科等龙头企业占据全球 80%以上的市场份额。

5G 基站建设取得显著成效，带动 PCB 产品需求增加。

据工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》：我国将力争每万人拥有 5G 基站数在 2025 年达 26 个。

截至 2022 年三季度，我国移动通信基站总数达 1072 万个，比上年末净增 75.4 万个，其中 5G 基站总数达 222 万个，比上年末净增 79.5 万个，占移动基站总数的 20.7%。

从单个基站建设拉动上游产品需求的价值量分析，5G 基站建设对 PCB 需求驱动效果较为明显，单个 5G 宏基站建设将带来 PCB 市场 1.3 万元的需求增长。

亿渡数据预计，5G 基站未来将逐步加快建设速度并在实现规划计划基本要求后逐步回落，2024 年将达到新建高峰，全年新建超 90 万基站，相应 PCB 需求可以达到 117 亿元。5G 基站带来的 PCB 增量需求较大。

中国 IDC 产业链较发达。

IDC 行业上游领域中，提供硬件设备的厂商主要有浪潮、科勒、华为与施耐德等;软件设备厂商有东软、清华同方、用油等;基础运营商为中国电信、中国移动与中国联通;此外还有设计施工方，如中国通信服务等企业。

中游领域则主要是电信运营商和第三方数据中心厂商。行业下游则主要是互联网企业、金融企业等。

数据中心市场规模增速较快，带动上游服务器出货量和市场规模快速增长。

随着全球互联网的迅速发展，数据量的巨量增长，推动了全球数据中心行业的发展。

根据华经产业研究院披露的中国信通院《数据中心白皮书（2022 年）》统计数据，2021 年全球数据中心市场收入为 679.3 亿美元，同比增长 9.8%，预计 2022 年市场规模将达到 746.5 亿美元；近年来我国数据中心业务收入持续高速增长，2021 年，我国数据中心行业市场收入达到 1500.2 亿元，同比增长 28.5%，随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，我国数据中心市场收入将保持持续增长态势，预计 2022 年市场规模增速可以达到 1900.7 亿元，同比增速达到 26.70%。

全球服务器市场规模较大。

根据 Counterpoint 的全球服务器销售跟踪报告，2022 年全球服务器市场的收入将同比增长 17%，达到 1117 亿美元；从全球竞争格局来看，戴尔、惠普、浪潮、联想、IBM、华为等营收占比相对较高。

2021 年中国 x86 服务器市场出货量为 375.1 万台，同比增长 9.07%，增速较前期水平有所下降，主要是新冠疫情和全球互联网企业 Capex 收缩等原因所致。

伴随“数字经济”战略的持续落地与推进，IDC 预计未来服务器需求将持续旺盛，增速呈现回暖态势，预计 2025 年中国 x86 服务器出货量达到 525.2 万台。

服务器升级带来 PCB 价值量提升。

根据 Intel 公司公告，其将在 2023 年发布 Eagle Stream 平台，新产品将在芯片制程、内存标准、总线标准等多个方面发生较大变化。

在服务器升级的进程中，PCB 以及覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以匹配服务器升级的新需求，主要性能变化有：

1）PCB 板层数增加，从 10 层以下增加至 16 层以上；

2）PCB 板需要更高的传输速率；

3）高频高速的工作环境要求 PCB 板采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss 等级覆铜板材料制作。

PCB 板性能以及层数的提升相应带来价值量的升级，服务器板市场空间进一步提升。

PCB 广泛应用于汽车零部件中。

在传统汽车领域，PCB 产品广泛应用于安全气囊部件、转向控制部件、中控、车灯控制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜及车窗控制部件等。在新能源汽车领域，电池、电机、电控是重要应用方向。

汽车电子化水平日益提高带动车用 PCB 需求提升。

根据中国产业信息网的数据，1950 年至 2030 年汽车电子占整车的比例不断提升，从 0.91%提升至接近 50%；新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，也是带动汽车电子未来快速发展的增长动力。

根据中国产业发展研究网的数据，目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%，汽车电子在整机制造成本的占比不断提升，带动车用 PCB 的需求增长。

新能源汽车对 PCB 需求显著多于传统汽车，其发展给 PCB 注入新活力。

传统燃油车 PCB 用量大概 1 平方米，价值量为 60 美元；高端车型 PCB 用量大概 2-3 平方米，价值量 120-130 美元；新能源汽车的逐步渗透为车用 PCB 的市场打开了新的大门，新能源汽车相比于普通汽车其高端 PCB 的需求更高，大约 5-8 平方米，单车 PCB 需求价值约为 400 美元。

我们依据新能源汽车销量情况，对未来几年全球以及中国新能源汽车用 PCB 进行了预测，预计 2025 年全球新能源汽车所需 PCB 价值量可以达到 84 亿美元，中国新能源汽车 PCB 价值量可以达到 45 亿美元，新能源汽车为 PCB 行业带来较大增量市场。

2.3.PCB 业务技术水平、盈利能力领先，电子装联增强客户粘性

公司产品在技术上具有明显优势。

以多层板层数为例，PCB 层数越多越复杂，技术难度越高，造价越高。

多层 PCB 一般用于布线复杂的系统，层数越多，则电子线路就能获得更大的布线空间，因此细微紧密的布线线路也就可以具备最优化的布局，从而能有效减少电磁干扰和其他各种不稳定因素。

深南电路多层板技术水平领先行业。

当前公司背板样品最高层数可达 120 层，批量生产层数可达 68 层，同行企业例如沪电股份主导产品为 14-38 层企业通讯市场板、中高阶汽车板，背板层数可达 64 层，生益电子可生产 56 层的电路板，欣兴电子（中国台湾）多层板主要生产 2-68 层，讯达科技（美国）多层板最大层数大于 60 层，华通电脑可生产 40 层背板。

公司针对传统 PCB业务进行了多次扩产计划，大幅提升了公司的供给能力。

南通一期项目主要生产高速高密度多层印制电路板，此项目于 2018 年投产，目前产能已完全释放；南通二期项目主要生产 5G 通信产品、服务器用高速高密度多层印制电路板，于 2020 年 3 月连线试生产，主要面向中高端通信及服务器领域的客户，目前爬坡进展顺利；

2020 年，公司已启动南通三期汽车专业工厂产线建设，聚焦于新能源和智能驾驶方向，已经于 2021 年 4 季度连线投产，客户对南通三期认证审核进度正常有序推进，项目总体进展符合预期，目前产能利用率达四成，本项目进一步拓展公司在汽车市场的发展空间。

公司 PCB 产品单价较高，盈利能力较强。

从产品单价角度来看，目前公司 PCB 产品平均单价在 3000 元/平方米以上，普遍高于行业内其他企业，兴森科技单价由于主要生产中小批量板和样板，平均单价也相对较高；从产品毛利率水平来看，公司产品毛利率水平整体较高，高于行业平均水平，处于行业中上游，公司 PCB 业务盈利能力较强。

电子装联业务提升产品附加值，增强客户粘性。

目前公司电子装联业务包括 SMT、DIP、组装及测试等技术能力，主要用于实现电子电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。

公司电子装联产品按照产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、医疗电子、汽车电子、新能源、LED 显示系统等领域。

3.封装基板国产替代在即，国内龙头势不可挡

3.1.封装基板增速较快，国产替代空间巨大

封装基板是更高阶的印制电路板。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 之间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。

封装基板增长速度较快，亚太地区增速领先。

就 PCB 的产品结构来看，2021 年，多层板仍然是占比最高的类型，HDI 板和封装基板市场占比逐渐提升，Prismark 预计 2026 年封装基板和 HDI 板的市场规模分别可以达到 214.35 亿美元和 150.12 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 分别为 8.59%和 4.95%；以类载板的区域增速看，根据 Mordor Intelligence 的统计结果，亚太地区是类载板增速较高的地区，在类载板的技术基础上，封装基板的增速也将相应处于较高水平，高端产品的国产替代进程也将逐步加快。

中国大陆封装基板市场落后于中国台湾、日本和韩国，未来有望逐步实现替代。

全球集成电路封装基板行业也沿着从日本到韩国、中国台湾，再到中国大陆这样相对明确的产业趋势转移，相比于 PCB，封装基板行业市场集中度较高。

目前，日本、韩国和中国台湾地区的企业占据绝对领先地位，根据集微咨询披露的 Prismark 统计数据，2020 年全球前十大封装基板市占率约为 83%，其中前三大企业为中国台湾欣兴（Unimicron）、日本揖斐电（Ibiden）、韩国三星电机（SEMCO），分别占据 15%、11%、10%的市场份额，中国大陆封装基板业务国产替代空间广阔。

中国大陆封测厂商市占率超过 20%。

根据总部所在地划分，前十大委外封测公司中，中国台湾有五家（日月光、力成科技、京元电子、南茂科技、颀邦），2021 年市占率为 40.7%，较 2020 年的 42.1%减少 1.4pct；中国大陆有三家（长电科技、通富微电、华天科技），2021 年市占率为 20.08%，较 2020 年的 19.43% 微增 0.65pct；美国一家（安靠），2021 年市占率为 13.5%，相较 2020 年的 13.3% 基本持平；新加坡一家（智路封测，原联合科技），2021 年市占率为 3.2%，较 2020 年增加 0.88pct。

中国大陆封测厂商市场份额占比远高于封装基板占比，下游需求成为拉动封装基板国产替代的内生因素。

在我国封装基板的市场发展上，目前中国大陆芯片封测代工在全球占比已经超过 20%，但中国大陆的 IC 载板营业收入占全球市场比例不到 4%，我国大陆封测厂商市场份额与封装基板市场份额的不匹配进一步提升了封装基板国产替代的内在需求动力，国内封装基板行业仍然具有较大的国产替代空间。

3.2.“高技术+高投入”筑造行业壁垒

按照封装工艺的不同，封装基板可分为引线键合封装基板和倒装封装基板。

其中，引线键合（WB）使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装；倒装（FC）封装与引线键合不同，其采用焊球连接芯片与基板，该封装工艺已广泛应用于 CPU、GPU 及 Chipset 等产品封装。

FC-BGA 技术仍是中国台湾、日本、韩国“三足垄断”。

FC-BGA 封装基板是将半导体芯片和主板硬性连接的集成封装基板，主要应用领域包括 PC、服务器、电视、机顶盒、汽车、游戏机等。

通过 Flip Chip Bump 连接半导体芯片和封装基板，提升电、热特性的集成封装基板。随着 CPU 基板电路的集成化，要求基板层数增加，层间细微整合，同时还要求具备能够实现系列薄型化的薄型基板生产能力。

FC-BGA 产品对应下游 CPU/GPU 等主芯片应用场景。当前 FC-BGA 基板领域主要由中国台湾的欣兴、日本揖斐电、韩国的三星电机等垄断，由于其技术认证、投资强度等综合壁垒较高，该领域在中国大陆企业中处于盲区，目前国产化率为零。

从三星电机相关产品应用和技术水平来看，从 CPU 14 ㎚:8 层,14.5um LtP 到 CPU 10 ㎚:10 层,14um LtP，基板生产难度增加。

深南电路广州封装基板项目包括 FC-BGA 相关产品的生产，预计将打破该技术被中国台湾、日本、韩国垄断的局面，促进国内高端封装基板的国产化进程，进一步提升公司整体盈利能力。

封装基板扩产项目资金投入较大。

从深南电路、兴森科技和博敏电子封装基板项目的扩产投入来看，整体投资额比较大，例如深南电路广州封装基板生产基地项目、兴森科技广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目以及博敏电子 IC 封装载板产业基地项目均需要投入 60 亿元，较高的资本投入也为封装基板行业筑造了资金壁垒，小规模的公司可能不仅不具备技术水平，也不具备大投入的资金体量。

3.3.寻求技术突破，加快高端封装基板国产化进程

公司封装基板产品种类较多。

公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务/存储等领域，覆盖 IDM 类（集成器件制造商）、Fabless 类（半导体设计商）以及 OSAT 类（半导体封测商）等主要客户群，在部分细分市场上拥有领先的竞争优势。

公司模组类封装基板生产供应保持稳健；存储类封装基板在技术能力、客户开发及产能释放方面均取得显著突破;公司在 FC-CSP 领域的客户导入顺利，技术能力稳步提升，并实现批量生产。

封装基板扩产增能，向高端领域进军。

随着 5G 建设及应用的逐步推进，数据中心、智能驾驶、AI、高性能计算等领域需求热度持续高涨，其所需的主要核心封装基板市场规模迎来高速增长的机会。鉴于下游对封装基板的增量需求，公司进行了多次扩产计划，目前在建项目有两个。

2021 年 6 月，深南电路决定建立广州封装基板生产基地项目，项目主要产品为 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装基板，达产后预计产能为 2 亿颗 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板，2021 年 8 月 16 日，公司宣布成立广州广芯封装基板有限公司，这是广州封装基板项目的开端；目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，尚需完成相关附属配套工程建设，规划于 2023 年第四季度连线投产。

2021 年 8 月，鉴于目前公司现有封装基板工厂均无法承接未来高阶倒装封装基板产品的技术与产能需求，深南电路拟向包括中航产投在内的不超过 35 名特定投资者募集资金 25.5 亿元，其中 18 亿元用于高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目，该项目已经于 2022 年 9 月下旬投产，目前处于产能爬坡阶段。

封装基板成为公司第二条增长线。

PCB 与封装基板均是层压复合技术，技术工艺上有相似性，封装基板精度要求更高。PCB 厂商在具备完备的 PCB 技术能力后，技术升维向封装基板拓展是必然之路。深南电路在中高端 PCB 市场已经是龙头，高端封装基板产能的落地将开启公司新增长阶段。

4.盈利预测

营业收入：根据公司在公司公告中将营业收入按产品系列进行拆解，分为印制电路板、封装基板、电子装联、其他主营业务以及其他业务。

印制电路板：公司南通三期工厂产能爬坡进展顺利，目前产能利用率达四成，公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务持续增长；伴随下游 5G 基站建设进程的改善以及服务器升级带来的下游需求景气度的提升，公司封装基板业务有望在未来迎来快速增长，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司印制电路板的营业收入分别为 89.37、105.88、115.19 亿元，增速分别为 2.29%、18.47%、8.80%。

封装基板：公司无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目分两期建设，目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，将于 2023 年第四季度连线投产，公司高端封装基板产能的释放会逐步优化公司产品结构，实现量价齐升，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为27.62、33.57、42.46亿元，增速分别为14.37%、21.57%、26.48%。

电子装联：公司电子装联业务也会随着公司印制电路板和封装基板业务的增长而逐渐扩大营收规模，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司电子装联业务的营业收入分别为 20.96、24.66、29.08 亿元，增速分别为 8.08%、17.61%、17.96%。

其他主营业务及其他业务：针对其他主营业务和其他业务，我们预计二者均会保持稳定增速，增速分别为 50%和 25%，2022/2023/2024 年公司其他主营业务营业收入分别为 4.93、7.39、11.08 亿元；2022/2023/2024 年公司其他业务的营业收入分别为 6.53、8.17、10.21 亿元。